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Pour le FRR, le pire scénario est une hausse importante du passif, car le passif est sous- couvert (à 90 % fin 2016). Ainsi, si le passif pro- gresse de 7 %, l actif ne gagnera, en montant, que 90 % de la progression du passif (en mon- tant). Cependant, ce scénario « catastrophe » est particulièrement sévère sur les taux, puisqu il implique que la courbe de taux fran- çaise devient largement négative sur toutes les maturités (à - 1 %).

Second objectif : créer une valeur importante

Tout en assurant le paiement des versements inscrits au passif, le FRR cherche à maximiser sa performance. Il investit notamment en actions et en obligations à rendement élevé telles que des obligations des pays émergents, des obligations d entreprises ou des prêts à l économie. Le mon- tant investi en actifs de couverture n étant que de 90 % du passif, le FRR peut investir davantage en actifs de performance.

La performance espérée du FRR est donc sensi- blement supérieure au coût de la dette fran- çaise, ce qui permet une création de valeur substantielle. Ainsi, depuis la réforme des retraites de 2010, le FRR a créé 8,8 milliards d euros de valeur. Nous estimons que, fin 2016, 1 euro placé dans le FRR crée 25 centimes de valeur actualisée pour l État, à allocation constante5, d ici 2024.

De plus, chaque apport additionnel peut créer jusqu à 39 centimes de valeur par euro car : cet euro est alors investi dans le FRR, à la place implicitement d un placement en dette française, ce qui crée 16 centimes de valeur par euro ;

tout euro supplémentaire accroît le surplus du FRR et donc sa marge de sécurité. Le FRR peut alors investir davantage en actifs de per- formance, ce qui augmente la performance espérée des actifs déjà sous gestion et crée 26 centimes de valeur par euro.

A contrario, tout retrait détruit 39 centimes de valeur par euro, en conduisant le FRR à davan- tage sécuriser l allocation.

5 Calculé comme le montant supplémentaire espéré en 2024 grâce à l apport de cet euro, actualisé au taux des OAT en 2016.

LE PORTEFEUILLE DU FRR Les investissements du FRR sont intégralement réalisés par l intermédiaire de prestataires de services d investissement, à l exception de la gestion courante de la trésorerie. Pour ce faire, le FRR peut soit recourir à des mandats de ges- tion attribués par voie d appels d offres, soit investir directement dans des OPC6. Aux côtés de la gestion classique, le FRR a confié à deux gestionnaires le soin de mettre en œuvre une gestion dite « transversale » (ou « overlay »). Ce type de gestion permet au FRR de couvrir son risque de change et d ajuster tactiquement son allocation d actifs sans pour autant intervenir dans la gestion des portefeuilles des gestion- naires sélectionnés.

Sur certaines classes d actifs, le FRR est exposé à travers des OPC gérés principalement selon une approche active. Il s agit des investisse- ments effectués sur la dette des pays émer- gents, les actions des pays émergents, la dette à haut rendement émise par des entreprises, les prêts à l économie et la gestion monétaire.

Composition du portefeuille du FRR

En 2016, la composition du portefeuille n a pas subi de grandes variations par rapport à 2015. Ainsi, le poids des actifs de performance dans l allocation stratégique pour 2016, lors de sa mise en place, est resté sensiblement égal à celui de 2015 (50 %).

Au 31 décembre 2016, le portefeuille du FRR se composait ainsi : d actifs de performance représentant 51,1 % de l actif net du FRR, contre 48,9 % à la fin de 2015 ; et

d actifs de couverture représentant 48,9 % de l actif net du FRR, contre 51,1 % à la fin de l année 2015. Les actifs d adossement repré- sentent 44 % des actifs de couverture et sont détenus jusqu à maturité.

6 OPC : Organisme de placements collectifs.